Han pasado cinco años desde que Stuart Widdowson y Ed Wielechowski lanzaron Odyssean Investment Trust bajo la bandera de Harwood Capital de Christopher Mills y poco más de un año desde que Richard Staveley trasladó allí lo que ahora es Rockwood Strategic. A pesar de unas condiciones de mercado muy difíciles para la renta variable británica y especialmente para las empresas más pequeñas, los resultados han sido sobresalientes.
Desde su creación, Odyssean ha obtenido una rentabilidad anual del 10,5%, frente a sólo el 0,3% del índice Numis de pequeñas empresas, mientras que Rockwood obtuvo una rentabilidad del 21,4% en el año transcurrido hasta finales de marzo, frente a una rentabilidad del índice de referencia del -15,7%. Como resultado, Rockwood, con 51 millones de libras esterlinas de activos, cotiza con un descuento sobre el valor neto de los activos de tan sólo el 2%, mientras que Odyssean, con 184 millones de libras esterlinas de activos, cotiza con una pequeña prima.
Es cierto que Odyssean ha tenido «un comienzo frustrante en 2023» gracias a una advertencia de beneficios de NCC, una de sus mayores participaciones, justo al final del primer trimestre. Ello se atribuyó a un repentino deterioro del negocio de NCC en EE.UU., que depende de los pedidos de grandes empresas tecnológicas estadounidenses. El precio de la acción cayó a 98 peniques, pero Widdowson cree que puede alcanzarse una cotización de 155 peniques a 200 peniques en 2 o 3 años con hipótesis de valoración conservadoras, por lo que se aumentó la participación. Ahora representa el 7% de la cartera.
Grandes participaciones, grandes oportunidades
El enfoque de capital privado de ambos fondos implica carteras concentradas con participaciones lo suficientemente grandes como para que se escuche a los gestores, especialmente cuando se agregan con otras participaciones de Harwood. Odyssean tiene entre 15 y 25 inversiones, de las que las diez mayores representan el 77% de la cartera, mientras que Rockwood tiene 18 participaciones, de las que las 10 mayores representan el 64%. Odyssean sólo tiene un 0,4% en efectivo «lo que es indicativo del número de oportunidades que vemos», mientras que Rockwood tiene un 21%, tras la adquisición de Crestchic por 4,8 veces el dinero invertido.
Las mayores participaciones de Odyssean son la empresa de productos químicos especializados Elementis (13%), la empresa de medios y datos de empresa a empresa Ascential (12%) y el fabricante de cabezales de impresoras de chorro de tinta Xaar (11%). El valor de ruptura de Ascential, un conglomerado, «supera significativamente el precio de la acción», mientras que «estamos muy entusiasmados con el potencial de los nuevos productos» que se están lanzando en Xaar.
La exposición británica por ventas es inferior al 25% del total, mientras que Estados Unidos representa el 30%, Europa el 20% y el resto del mundo el 25%. «Son empresas globales que casualmente tienen su sede en el Reino Unido». Como empresas globales, es más probable que resulten atractivas para compradores globales. Desde su lanzamiento, Odyssean ha adquirido diez participaciones. «Se trata de una cartera de situaciones especiales infravaloradas con oportunidades para impulsar las valoraciones independientemente del mercado en general».
Aprovechar las ineficiencias estructurales
Como fondo más pequeño, Rockwood tiende a invertir en empresas con valores de mercado normalmente inferiores a 100 millones de libras, mientras que las empresas en cartera de Odyssean son más grandes. «Se trata de una parte estructuralmente ineficiente del mercado británico, con unas 500 empresas susceptibles de inversión», afirma Staveley. «Buscamos joyas ocultas, ángeles caídos, empresas que han perdido el rumbo y compañías controladas por una familia que se enfrentan a un cambio generacional».
La atención se centra en el valor y la recuperación, pero «buscamos catalizadores del cambio». Al igual que en Odyssean, Staveley busca «comprometerse con la dirección en lugar de utilizar un enfoque activista endurecido (es decir, hostil)». También busca «un margen significativo para el crecimiento de los beneficios debido a la autoayuda, independientemente del contexto económico.»
La mayor participación es el grupo de servicios educativos RM, que en su día fue una de las grandes, pero que fue abandonada por los inversores cuando la mala ejecución de la expansión a los servicios informáticos causó problemas financieros. El valor de mercado ha caído de 200 millones de libras a unos 25 millones, donde Staveley ha estado comprando. Sigue entusiasmado con los grupos de medios de comunicación Centaur («enorme recorrido al alza») y M&C Saatchi («un negocio muy bueno a pesar del escándalo contable de hace unos años»).
«Es difícil subestimar lo poco apreciada que está la renta variable británica», afirma Widdowson. «El año pasado se reembolsaron 1.300 millones de libras de pequeñas y medianas empresas británicas, el 8% de los activos iniciales gestionados. Los flujos de este año son igual de malos y el sentimiento es terrible», pero «las valoraciones de la renta variable británica son increíblemente baratas, con un descuento significativo respecto a las medias históricas frente a las primas en otros lugares, mientras que la actividad de fusiones y adquisiciones continúa».
«Quién sabe cuándo cambiará el sentimiento, pero cuando lo haga, el repunte será material». Odyssean y Rockwood, los valores de pequeña capitalización que mejor se han comportado en los tiempos difíciles, deberían seguir a la cabeza.
